央行货币供应偏紧，下半年资金需求稳定，利率稳中有升，国债期货弱势难改。
8月以来央行公开市场净投放规模创年内新高，主要原因在于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧。我们测算的7月超储率降至1%、创18年3月以来新低。再加上银行继续压降结构性存款规模，同业存单量价齐升态势延续。我们认为下半年货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，资金面维持紧平衡。下半年DR007中枢为2.1%、R007中枢2.25%。
近期十年国债收益率再度接近3.0%的关口，但无论是从贷款比价还是期限利差角度看，十年期国债利率中枢均为3.1%左右。我们依然维持三季度十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断，短期债市进一步大跌空间有限。首先，经济复苏放缓但后续仍有支持，通缩风险下降，货币维持中性，资金面紧平衡。其次，8月供给压力回升，但债券表内配置价值回升，摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。最后，股市大涨告一段落，股债跷跷板效应弱化，债市相对于股市性价比有所提升。
流动性宽松空间不大
8月20日，央行公布新一期的LPR利率，其中1年期利率为3.85%，5年期利率为4.65%，连续四个月不变，国内降息的预期落空。
目前国内的市场利率已经处于偏低的状态，1月份持续降低利率很大程度上是为了对冲疫情对经济的影响，并不是一种正常的状态。二季度以来，随着国内逐渐控制了疫情，并且重启经济，资金面逐步趋紧。截至8月，央行累计开展了21000亿元的中期借贷便利（MLF），而到期的MLF量为20900亿元，基本持平。但是需要注意的是，去年一季度央行并没有开展MLF操作，而2020年每个月都有MLF操作，因此一季度央行通过MLF不断向市场注入流动性，但是二季度之后MLF力度明显减弱，基本上呈现缩量续作的状态。8月份，央行开展了7000亿元的MLF，而本月到期量为5500亿元，超额续作1500亿元。这说明二季度的缩量操作基本上把一季度的超额续作对冲完毕，后续MLF开展量有望恢复正常。除此之外，由于短期债券集中发行，央行为了缓解市场流动性偏紧的问题，重启逆回购操作，呵护资金面的意图明显。
整体来看，疫情对国内经济的影响已经逐渐在减弱，未来国内货币供应维持目前水平的概率较大，很难进一步宽松。
货币需求增速放缓
中国人民银行公布的数据显示，上年社会融资规模达到208682亿元，较去年同期上升62546.83亿元，上升29.97%：新增人民币贷款120857亿元，较去年同期上升24199亿元，上升20.2%。从增速来看，不论是社会融资还是贷款增速都高于往年，特别是新增人民币贷款增速大幅高于往年同期，在这种情况下上半年较为宽松的货币供应环境可能透支了下半年的贷款需求。7月份公布的数据显示，社会融资规模为16940亿元，较去年同期上升4067.89亿元，同比上升31.6%，增速和年平均增速基本持平；新增人民币贷款为9927亿元，较去年同期下降673亿元，同比下降6.35%，已经出现了下滑的态势。
债券发行方面，截至7月国内累计发行人民币债券119150.02亿元，同比上升25.69%，增加幅度低于去年。不过，8月之后国内债券发行较为密集，这一方面刺激了货币需求，对利率水平形成支撑，压制国债价格；另一方面，债券供应增加对于国债也形成了一定的冲击。除了债市之外，股市的持续回暖，市场风险偏好的回升，对于国债的价格也形成了压制。目前上证和深证平均市盈率分别为15.14和32.32，已经处于正常水平。股市后续能够持续上涨存疑，此轮股市上涨是对低估值的修复还是全面牛市，对于国债期货的走势影响较大。
后市预测
随着国内经济逐渐摆脱疫情的影响，央行货币操作恢复正常，后期市场货币供应将维持目前水平。与此同时，下半年债券发行密集，加之国内股市回暖，市场对资金的投机需求上升。但是，需要注意的是，由于上半年新增人民币贷款大幅高于往年，市场货币需求有透支的嫌疑，因此后续货币需求稳中有升概率较大。在这种情况下，后期市场利率或保持缓慢回升的态势，对于国债的压制难以改变。
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