疫情影响供需平衡状况 全年铜价运行中枢已下移

摘要

在较为悲观的情景假设下,疫情通过改变全球今年的精炼铜需求,部分改变了今年甚至明年的供需平衡状况。我们认为全年铜价运行中枢已经下移,但目前铜价跌幅已经处于历史较大位置,价格此前的下跌price in了需求端的悲观预期,甚至一些危机的预期,基本面向下的驱动其实不强。接下来供应端大概率继续为价格带来支撑,而反弹的时机和斜率将取决于疫情的进展和消费的恢复。

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供应端抑制铜价跌幅

1.原料市场仍是一个紧平衡的市场

2019年全球铜精矿产量负增长,从海外前十大矿山企业的产量来看,不少矿企的产量都出现了下降,这也导致了整个铜精矿产量的收缩。根据现有铜矿新建和扩产项目计算,2020年铜精矿产量将出现恢复性增长,理论上增量或可以达到40万吨,但是实际增量预计会低于这个水平,主要考虑到铜矿干扰率近年来因为民粹主义的上升、品位的下滑等因素可能处于相对高位水平,这会影响铜矿实际增量。但即便如此,铜精矿市场在面对中国日益增长的原料需求,在2020年仍将是一个紧平衡的市场。另外,综合海外机构的测算,铜矿90分位现金成本大约分布在5400-5600美元/吨,这也意味着目前铜价距离矿山90分位成本不远,这也给铜价提供了支撑。而想要从IRR上激活更大型项目的建设,则需要一个更高的铜价。

2.国内外冶炼环节有一定题材

海外精炼铜冶炼环节在2019年也出现了减量,主要来自非洲、南美洲。2020年从产能上看有一定增量,但都具有一定不确定性,2020年海外实际产量预计于2019年持平或略增。国内精炼铜冶炼最近受到多方面因素的影响,包括运输不畅、硫酸胀库、利润微薄等。不少冶炼企业已经做出了检修、减产等应对措施。目前情况在开始改善,但即便如此,一季度的产量也低于此前预期。那么如果后面三个季度要补回一季度的确实,有可能面临原料的约束。

3.精废价差处于低位

近来精废价差持续收敛,这有利于精炼铜对废铜的替代,即有利于精炼铜的消费。造成这种情况的原因:首先,国内废铜生产企业因为疫情影响了复工;其次,废铜的运输受到物流因素的制约;再次,目前的价格使得废铜持货商纷纷惜售;最后,由于波动率的差异,在铜价下跌的过程中,精废价差自然地倾向于收敛。

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海外需求

1.近年来全球精炼铜消费增速处于收敛状态,从危机后的高位一路下滑,近两年维持在2%左右。铜的消费与全球GDP增速、主要经济体所处的经济发展阶段、人均用铜量、城市化率、产业结构、有无需求爆发点等因素密切相关。

2.从世界各地铜消费占比来看,亚洲(东亚、东南亚、南亚)占66%,主要是中国、日本、韩国和印度;印度、印尼、越南、泰国潜力较大;欧洲(不含俄罗斯)占16%,主要是德国、意大利、土耳其、西班牙、比利时、法国;北美(美墨加)占10%,主要是美国。

3.从铜的消费结构来看,国内外占比有所不同,国外精铜消费主要集中在建筑行业,占总消费量的48%,中国的铜消费主要集中电力电气行业,占比60%,主要包括各种电缆和导线等;另外房地产及汽车行业同样对铜的消费影响较大,建筑行业和交通运输分别占比12%和9%;最后为机械制造、轻工业、化工、国防等行业。

4.主要发达用铜国的消费非常平缓,增速趋于收敛。这些主要发达用铜国也是疫情已经爆发或正在爬升的国家,包括韩国、日本、意大利、美国。如果疫情进一步发酵,需要相应地下调2020年需求增速。

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小结

从静态平衡表的调整结果来看,在较为悲观的情景假设下,疫情通过改变全球今年的精炼铜需求,部分改变了今年甚至明年的供需平衡状况(当然还要动态地看价格对供应的影响),我们认为全年铜价运行中枢已经下移,预计伦铜年均价在5600-5700美元/吨,对应沪铜在45000-46000元/吨。从历史上看,目前铜价跌幅已经是历史同期中较大的一年,价格此前的下跌prICE in了需求端的悲观预期,甚至一些危机的预期,基本面向下的驱动其实不强。接下来供应端大概率继续为价格带来支撑,而反弹的时机和斜率将取决于疫情的进展和消费的恢复。

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